1、维格娜丝“蛇吞象”式收购Teenie Weenie，可大幅改善业绩

　　上市公司维格娜丝于2016年11月29日发布公告，拟收购知名女装品牌Teenie Weenie。本次交易作价约为50亿元，支付方式为100%现金支付，而上市公司维格娜丝目前市值约为45亿元。

　　消息传出，不少社群群友纷纷表示很关注。这是今年又一起经典的“蛇吞象”式收购，非常有借鉴意义。
　　1.1 方案介绍

　　本次交易，维格娜丝拟以现金形式收购衣念香港及其关联方持有的Teenie Weenie 品牌及该品牌相关的资产和业务（包括相关的人员）。

　　Teenie Weenie为韩国依恋世界集团旗下的知名女装品牌，主要面向18岁至29岁的女性，品牌定位为中高端休闲服装品牌。自从2004年进入中国市场后，Teenie Weenie在国内获得了巨大的成功。截至2016年6月末，Teenie Weenie的店铺共计1425家，店铺覆盖了一、二、三线城市的主要销售渠道。

　　本次标的资产具体包括：衣念旗下Teenie Weenie 服装品牌及相关的资产和业务，包括与Teenie Weenie 业务相关的所有无形资产和业务，包括中国境内及境外的资产（不包括中国大陆之外的有形资产和业务），不包括任何现金和金融负债。

　　1.2 A股民营企业又一经典“蛇吞象”

　　今年“蛇吞象”的交易方案层出不穷，尤其是在跨境市场。比如西王食品作价57亿元收购北美健康视频巨头Kerr，艾派克作价260亿元收购Lexmark（利盟）等，小汪@并购汪在之前的文章都对交易进行了详尽的描述。（详见《史上规模最大私募EB，如何助力两百亿跨境现金并购？ | 小汪天天见》、《西王食品57亿收购北美健康食品巨头，首期自有出资0.88亿？ | 小汪天天见》等）

　　不管是交易结构设计、融资/还款安排，还是对于上市公司转型升级以及行业变革，这些以小吃大的交易都值得重点关注。小汪@并购汪在2016年并购汪年度榜单中，对最具启发并购交易、以及最具前瞻性的跨境并购交易进行了预提名。（详见《【重磅】最具启发并购交易，部分提名出炉！你家上榜了没？》、《【重磅】最具前瞻性跨境并购交易，部分提名出炉！你家上榜了没？》）

　　维格娜丝市值仅45亿元，而本次交易作价约为50亿元。Teenie Weenie在2015年实现营业收入约21.1亿元，净利润约4.5亿元。Teenie Weenie品牌定位为中高端休闲服装，店铺共计1425家，截止2015年末的会员数量为383.61万人。

　　而维格娜丝定位于高档女装，2015年实现营收8.24亿元，同比下降2.69%，净利润为1.12亿元，同比下降18.92%。维格娜丝目前店铺为215家，目前会员数量约为80万人。

　　不管是营收还是净利润，标的体量接近是上市公司的3倍。

　　2、方案解析：如何完成以小吞大的交易？

　　本方案中标的母公司为韩国企业，同时标的资产及业务包括境内和境外两部分。上市公司如何收购此类标的，本方案是具有借鉴意义的。

　　2.1 第一步：卖方在境内成立SPV进行业务整合，形成巨额应付账款

　　本次交易大约分两步。第一步，交易对手依恋香港（依恋世界集团的子公司）及其关联方分别将所持有的Teenie Weenie 品牌及该品牌相关的资产和业务转让至标的公司（甜维你）。

　　具体过程：

　　衣念世界将其所持 Teenie Weenie 商标等无形资产，衣念上海及其子公司将其所持 Teenie Weenie 服装业务、存货等有形资产、人员，衣恋餐饮将其所持 Teenie Weenie 咖啡业务、存货等有形资产、人员转让至标的公司，并形成甜维你对上述主体的应付账款，转让完成后，标的公司成为 Teenie Weenie品牌全球唯一且合法的拥有者和经营者。

　　这是一个相当浩大的工程。

　　2.2 第二步：维格娜丝成立有限合伙企业，增资卖方设立的境内SPV，化对价为应付账款

　　在交易对手完成资产整合后，维格娜丝将设立有限合伙企业，通过向卖方设立的境内SPV（甜维你）增资的方式收购资产。

　　具体步骤：

　　收购甜维你90%股权：维格娜丝设立并控制的有限合伙企业、衣念香港分别对标的公司进行增资，增资后维格娜丝设立并控制的有限合伙企业持有标的公司 90%的出资，衣念香港持有标的公司10%的出资。标的90%股权作价为45亿元。本次交易为竞标式交易，交易标的资产的定价为市场化、纯商业性谈判确定，对应的估值水平为11.25倍静态市盈率；

　　收购甜维你10%股权

　　在标的公司运行三个完整的会计年度后，维格娜丝设立并控制的有限合伙企业收购衣念香港持有的标的公司剩余10%出资。收购价格为标的2019年估值净利润*11.25倍*10%。

　　其中值得重点关注的是，标的公司以资本金或向维格娜丝、衣念香港的借款偿还对衣恋世界、衣念上海、衣恋餐饮等的应付账款。

　　其中衣念上海、衣恋餐饮为境内主体，衣恋世界为境外主体，但是对应的主要是无形资产，即Teenie Weenie 品牌及其卡通人物形象在全球范围（包括但不限于中国大陆、香港、台湾、韩国等国家或地区）内的商标权、专利权、著作权等。

　　正是境外主体通过在境内设立SPV，上市公司通过设立有限合伙企业增资该SPV，化支付对价为应付账款，从而减少了上市公司资金出海的环节。

　　2.3 整体交易方案

　　现金购买资产

　　交易标的：甜维你100%股权；

　　标的资产：本次交易的标的资产为Teenie Weenie服装品牌及相关的资产和业务，包括与Teenie Weenie业务相关的所有无形资产和业务，包括中国境内及境外的资产（不包括中国大陆之外的有形资产和业务），不包括任何现金和金融负债；

　　交易对手：衣念香港；

　　标的作价：标的资产整体价格预计为50亿元，公司收购甜维你90%股权的价格预计为45亿元；

　　定价方式：确定标的估值为11.25倍PE，交易作价根据最后的标的净利润评估值确定；

　　支付方式：100%现金支付；

　　标的历史营业毛利（未经审计）：2014年、2015年、2016年1-6月分别为15.71亿元、15.04亿元、6.77亿元；

　　支付步骤：

　　1）衣念香港在上海设立标的公司甜维你承接其Teenie Weenie的业务及资产，并形成甜维你对依念世界、依念上海及其子公司、依恋餐饮的应付账款，转让完成后，标的公司成为Teenie Weenie品牌全球唯一且合法的拥有者和经营者；

　　2）上市公司设立境内SPV对标的公司进行收购；

　　3）此次收购90%股权，三年后收购剩余10%股权；

　　非公开发行募集资金

　　募集资金总额：不超过44亿元；

　　发行价格：不低于27.61元/股；

　　发行数量：不超过15,940万股；

　　发行对象：不超过10名特定对象；

　　募集资金用途：用于收购Teenie Weenie 品牌及该品牌相关的资产和业务。

　　本次重大资产购买不以非公开发行股票核准为生效条件。

　3、高效的融资安排存在一定风险

　　本次交易的融资安排极有效率。上市公司维格娜丝拟现行以现金支付方式收购标的90%股权，现金收购不需上会，然后拟以非公开发行股份募集资金44亿元替换借款。

　　3.1 完成现金收购：市值45亿元，借款35亿元

　　本次交易，上市公司拟以自有资金、银行贷款或其他外部筹资现行完成现金购买资产交易。本次交易第一步支付款为45亿元，预计维格娜丝出资不超过 10 亿元，其余通过外部融资获得，外部融资的比例约为 77.78%。截至目前，维格娜丝已经获得金融机构的融资承诺函，相关融资协议正在洽谈中。

　　假设交易完成，以2016年6月30日为基准日，预计公司资产负债率由8.34%上升至超过70%。

　　维格娜丝市值仅为45亿元，为了本次交易需要借款约35亿元。为了借款，维格娜丝可是“豁出去”了。

　　为了向外部机构申请融资，作为履约担保，维格娜丝拟将标的甜维你90%股权质押给资金方。假如维格娜丝非公开发行未完成且无法筹集充足资金偿还该等融资，标的公司甜维你90%的股权存在被强制执行或处置的风险。

　　同时，维格娜丝实际控制人王致勤、宋艳俊夫妇拟将所持的维格娜丝股份质押给融资机构，作为借款担保。假如维格娜丝无法筹集充足资金偿还贷款，存在控制权变更风险。

　　3.2 非公开发行股票能否成行是关键

　　市值45亿元，借款35亿元，可推测维格娜丝的偿债压力不小。

　　那么，非公开发行能否成功是关键。

　　维格娜丝拟非公开发行募集资金不超过44亿元，扣除发行费用后，主要用于收购Teenie Weenie 品牌及该品牌相关的资产和业务。

　　其中本次重大资产购买不以非公开发行股票核准为生效条件。类似于去年银润投资，初始方案为非公开发行股份募集资金，并将募集资金用于收购学大教育。之后，方案改为现金收购，同时非公开发行股份募集资金，用于偿还现金贷款等。

　　不过目前标的资产已完成交割，但是修订后的非公开发行股份方案依然未获得证监会批文。

　　维格娜丝的方案也面临同样的困境。

　　假设非公开发行股份方案未获批准。预计上市公司负债将会大幅增加，假设上市公司无力偿还借款，则标的90%股份有被司法冻结风险，实际控制人所质押股份有司法冻结风险。

　　目前再融资获批周期较长。类似紫光学大、西王食品以及本次的维格娜丝都是通过这种非公开发行股份募集资金，用于偿还现金收购的贷款方案，目前依然都在进行中。

　　3、“蛇吞象”收购可实现弯道超车？

　　3.1 服装行业：面临消费升级的机遇，并购趋势加快

　　在供给侧改革下，服装行业在推进产品升级

　　2015年，国务院及国务院办公厅先后发布《关于积极发挥新消费引领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见》、《关于加快发展生活性服务业对促进消费结构升级的指导意见》两大文件，部署消费升级，培育新供给、新动力。在供给侧改革政策推动下，服装产业正在加快淘汰落后产能，强化设计研发，增强创新能力，实现产品升级，满足消费者的个性化需求，走自主品牌发展之路

　　消费升级使中高端品牌迎来发展机遇

　　中国消费市场经过飞速增长，城乡居民的基础消费需求基本得到满足，正在经历一场消费结构升级“革命”。中高端品牌相比低端品牌来说，更注重产品品质、个性化设计和提供增值服务上，容易在消费升级的过程中获得更大的市场份额。

　　中产阶级壮大推动中高端品牌发展

　　中产阶级的发展正推动消费升级。根据波士顿咨询公司和阿里巴巴研究院的研究显示，未来消费增长将由急剧增长的上层中产阶层（家庭可支配月收入为人民币12,500-24,000元）及富裕阶层（家庭可支配月收入在人民币24,000元以上）所拉动。随着中产阶级的发展，主要针对该群体的中高端品牌服装企业也将有较大发展空间。

　　服装企业可通过并购加强竞争力

　　我国服装企业经过多年成长，目前已具备一定的竞争力，可与国际服装企业竞争。并购国际品牌是我国品牌服装企业提升竞争力、参与国际市场角逐的有效方式。通过并购国际知名品牌，我国服装企业可以吸收国际知名品牌企业先进的设计、技术和管理理念，提升自有品牌，提高企业国际竞争能力。

　　近年我国品牌服饰企业频频出手购买海外服装品牌，2010年山东如意科技集团收购日本服装品牌RENOWN，并于2016年就收购法国轻奢时装集团SMCP签署相关协议；2016年深圳歌力思服饰股份有限公司公告拟收购法国品牌IRO。

　　3.2 上市公司维格娜丝的情况

　　维格娜丝的品牌VGRASS定位高端女装，坚持以“修身”为品牌DNA，目标客户为25-35岁的中高收入时尚女性，近年来VGRASS品牌女装在同类产市场综合占有率稳居于前五名。

　　最近几年，维格娜丝业绩有所下滑，因此进行了战略调整。

　　一方面，维格娜丝改善了自身经营。2014年以来，维格娜丝关闭与VGRASS品牌档次不相符的店铺，店铺数量从2014年初的356家下降至2016年6月末的215家，店铺数量减少39.61%。2016年6月末VGRASS品牌店铺平均面积较2014年末店铺平均面积增加11.57%，2016年1-6月店铺月平均销售收入较2014年增长35.37%，店铺质量和店铺效率显著提高。

　　另一方面，维格娜丝不断通过外延式并购丰富自身品牌线、战略布局。2015年，维格娜丝收购南京云锦研究所有限公司，对其进行整合，打造云锦品牌、开启打造奢侈品牌之路。

　　3.3 标的公司情况

　　交易标的主营业务为Teenie Weenie品牌服装及相关延伸产品的设计、品牌运营和销售。Teenie Weenie品牌成立于1997年，于2004年正式进入中国市场，拥有包括中高端女装、男装、童装、配饰、家居和餐饮的完整品牌组合。

　　Teenie Weenie品牌通过多种渠道开展其业务，包括百货商场、购物中心、奥特莱斯、电商、加盟商等，截至2016年6月末，Teenie Weenie品牌在国内设立各类店铺1,425家，其中直营店铺占比91.65%，店铺覆盖了国内一、二、三城市的主要中高端销售渠道。

　　根据预案显示，报告期内，交易标的主要产品的销售业绩较为稳定，2015年较2014年下降约2%；。报告期内，Teenie Weenie品牌产品的毛利率保持在70%左右（未经审计），呈下降的趋势。截至2016年6月30日，交易标的存货账面价值为42,813.90万元，占期末总资产的比重为48.45%（未经审计），有存货积压或减值的风险。

　　3.4 收业务、更要收IP，11.25倍的“定价PE”不算贵

　　本次交易对于上市公司维格娜丝来说有如下好处：

　　可并表更多利润

　　Teenie Weenie在2015年实现营业收入约21.1亿元，净利润约4.5亿元。而维格娜丝2015年实现营收8.24亿元，同比下降2.69%，净利润为1.12亿元，同比下降18.92%。

　　本次交易标的估值水平不高

　　目前上市公司静态PE约为41倍，而本次交易标的的估值为11.25倍的静态PE。对于近年来国内A股市场同行业可比的上市公司收购非上市公司股权或资产的交易，这一估值水平并不高。

　　完善品牌布局

　　多品牌发展是维格娜丝重要的战略目标。维格娜丝的自有品牌VGRASS品牌已运营近20载，定位高端女装，目标客户为25-35岁的中高收入时尚女性。维格娜丝2015年收购的云锦品牌定位奢侈品，产品精致、华丽。本次收购的Teenie Weenie品牌定位中高端，产品主打时尚、可爱风格。

　　本次交易完成后，维格娜丝将形成覆盖奢侈、高端精致、中高端休闲的有梯度的品牌体系。

　　实现国际化发展

　　国际化战略是维格娜丝重要战略目标，维格娜丝已在韩国、意大利设立设计团队，并即将在意大利米兰开设旗舰店。而Teenie Weenie在亚洲地区具有较高的品牌知名度，并进行全球化生产，具有较高的国际知名度和丰富的国际经营经验。

　　本次交易完成后，维格娜丝可以充分借鉴Teenie  Weenie品牌国际化经营的经验，加快国际化经营进程。
　　扩大公司覆盖的目标客户群体

　　公司云锦品牌与VGRASS品牌主要客户群体为25-35岁的中高收入时尚女性，Teenie Weenie品牌的主要客户群体较为年轻，主要为18-28岁的中高收入年轻女性。本次交易完成后，公司将全面覆盖不同年龄层的客户群体，客户群体将极大扩展。

　　建立良好的品牌形象

　　随着中国服装消费市场的迅速增长，中国人均收入的提高，在部分女装顶级国际品牌早先进入国内市场后，一些定位较低的平价时尚品牌也陆续登陆中国市场，中国已经成为国际时尚品牌的重要市场。服装行业的竞争已经进入到了品牌竞争的时代。

　　目前在服装市场的各个细分市场，均已经出现了领先的国际国内品牌，新进入品牌想与这些细分行业龙头进行正面交锋已经非常困难。所以在其他品牌进入之前能否建立自己的品牌知名度，是进入本行业面临的难题之一。所以除了本身经营情况外，能否实现弯道超车在于拥有的无形资产、比如品牌、IP等。

　　但本次交易除了收购标的产品线外，重点还包括标的品牌、IP等无形资产。其中主要包括Teenie Weenie品牌及其卡通人物形象在全球范围内的商标权、专利权、著作权、域名、经营权、相关的商业权利、权益、商誉，微博、微信等公众号及相关注册权利、网上销售权利等。

　　4、“蛇吞象”式收购可多大程度改善上市公司的业绩？

　　维格娜丝在2014年、2015年、2016年前三季度的归母净利润分别为1.38亿元、1.12亿元、0.67亿元。

　　维格娜丝目前总股本14,798万股，此次拟非公开拟发行15,940万股，交易完成后总股本将上升为3.07亿股。

　　假设维格娜丝在2016年全年可实现净利润1亿元，假设标的在2016年可实现净利润4.45亿元。假设本次非公开发行成功，维格娜丝的EPS约为1.63元/股。而维格娜丝在2015年的EPS为0.76元/股，在2016年前三季度的EPS为0.46元/股。

　　假设本次交易完成，且非公开发行完成，维格娜丝的EPS预计可大幅提升，相比2015年上涨114.47%。

　　5、维格娜丝收购Teenie Weenie，是消费升级驱动的跨境并购缩影之一

　　中国消费市场经过飞速增长，城乡居民的基础消费需求基本得到满足，正在经历一场消费结构升级“革命”。消费升级表现出消费者不再一味追求低价，而是更加注重品牌、产品品质和服务体验。

　　中产阶级的发展也正推动消费升级。根据高盛全球投资研究部的研究，中国已有11%的人口达到了中产阶级水平。到 2020 年，上层中产及富裕阶层的消费将以17%的速度增长。

　　相比较下，国内除了在部分新兴领域，比如文化娱乐、大数据营销、游戏、新能源等，出现了大量可持续并购标的外。在整体消费升级的背景下，境外可挑选的优质资产还是更多。其中首先表现在人们的“衣食住行”上，典型的案例代表比如西王视频作价57亿元收购北美健康巨头Kerr。（A03）